Enfoque utilidad neta de operación






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fecha de publicación30.08.2015
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TEORIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Estructura de capital:  Pasivo : Capital

Afecta valuación empresa?. Hay entonces una mezcla óptima?

Enfoque utilidad neta de operación


Supuestos:

  1. No impuestos personales o corporativos. No costos de quiebra.

  2. Pasivo (B) : Capital (S) varía intercambiando deuda por acciones y viceversa

  3. Dividendos: Se reparte el 100 % de la utilidad

  4. Valor esperado utilidades operación y su dispersión es igual para todos los inversionistas

  5. No hay perspectivas crecimiento utilidades


Ki = F / B = Interés cargado anual / Deuda (Costo perpetuo deuda)

Ke = E / S = Utilidad accionistas / Valor mercado acciones (TMRR accionta,

con 100 % dividendos, sin crecimiento)

Ko = O / V = Utilidades netas de operación / Valor mercado empresa

V = B + S (V = Activos totales)
Ko = Ki [ B / ( B + S ) ] + Ke [ S / ( B + S ) ]

Costo promedio ponderado del capital (Tasa global de capitalización)

Sin Apalancam. Con Apalancam.

O Utilidad neta operación 1000 1000

Ko Tasa global capitalización 0.15 0.15

V Valor total empresa 6667 (1000/.15) 6667

B Valor Mercado Deuda 1000 3000

S Valor Mercado Acciones 5667 (6667-1000) 3667

Ke TMRR accionista 0.1588* 0.1909

No. Acciones 100 64.70

Vlr por acción 56.67 (5667/100) 56.67

  • (1000 (UNO) – 100 (Interés)) / 5667

Valor empresa = constante
Ke = Se incrementa con apalancamiento
Supuesto crítico: Ko = constante; no depende del apalancamiento







Porcentaje


A p a l a n c a m i e n t o


Ke


Ko


Ki


Incremento apalancamiento  Incremento riesgo  Incremento Ke
A más proporción de deuda barata más interés se transfiere al accionista, pero este exige mas rendimiento sobre su capital  Ko permanece constante
De acuerdo con lo anterior, la relación Deuda : Capital no tiene efecto en la valuación de la empresa.
De donde: No existe una estructura de capital óptima

Enfoque tradicional



Porcentaje


A p a l a n c a m i e n t o


Ke


Ko


Ki











Inicialmente disminuye el costo de capital por apalancamiento  Aumenta el valor de la empresa, porque:
Inversionista inicialmente exige Ke, pero la exigencia es menor que el beneficio de usar deuda mas barata, a bajo nivel de endeudamiento.
Pasado cierto nivel de endeudamiento, Ke se torna mas exigente hasta nivelar el ahorro inicial por deuda más barata.
Otro enfoque:
Ki sube después de cierto nivel de apalancamiento; antes favorecía Ko.

Enfoque Modigliani – Miller


Muy discutido, pero quizá el más aceptado.

Defienden el enfoque de la utilidad neta de operación. Ko = constante porque:

  1. Mercado de capital es perfecto: información es gratis y disponible para todos, no hay costos de operación y los valores son infinitamente divisibles

  2. Valores esperados de las utilidades: es igual para períodos futuros (no crecimiento); la distribución de probabilidad es igual para todos los inversionistas

  3. Los rendimientos de empresas del mismo sector son equivalentes ( = riesgo)

  4. No hay impuestos corporativos


Bajo los anteriores supuestos:

No importa la estructura de capital; la empresa vale lo mismo para cualquier estructura.

El valor de la empresa es una función de la rentabilidad y riesgo del negocio, más no de la estructura de capital.
Dos empresas similares, excepto en su estructura de capital, tienen igual valor. Si esto no ocurre, entonces se presenta el:

Arbitraje:

Vendo acciones empresa más cara  baja precio

Compro acciones empresa más barata  sube precio

Al final, se nivelan los valores (Cambio apalancamiento corporativo por apalancamiento personal)
Comprobación mediante CAPM
Ko = Ki [ B / ( B + S ) ] + Ke [ S / ( B + S ) ]

Ke = Ko + B / S (Ko - Ki)
BETAempresa = [ B / (B + S) ] x BETAdeuda + [ S / ( B + S ) ] x BETAacción

BETAacción = Bempresa + B / S (Bempresa – Bdeuda)
De donde:

Aumento B / S  Aumenta BETAacción

Impuestos y estructura de capital


Los intereses son deducibles como gastos

Los dividendos o utilidades retenidas no son deducibles para fines fiscales (a nivel corporativo)

  • Cuando hay deuda, Hay mayores $ para acreedores y accionistas



Sin Apalanc. Con Apalanc.

X Y

UAII 2000 2000

Interés 0 600*

UAImptos 2000 1400

Impuestos 800 560**

U Neta 1200 840

Ingreso para acreedores y accionistas 1200 1440

* Deuda 5000, al 12 % anual

** Tasa impuestos: 40 %
Valor presente protección fiscal = Tc x B

Tc = Tasa de impuestos corporativo

B = Deuda
Valor empresa = Valor sin apalancamiento + Valor presente protección fiscal (Descontado con la tasa de interés del préstamo)
De donde: Si se elimina el supuesto de no impuestos  aumenta el valor de la empresa
De donde: Debería endeudarse al máximo
Pero: Por qué empresas no se endeudan al 100 % si esto maximiza su valor ¿

Incertidumbre de la protección fiscal


  • Si los ingresos son bajos, entonces no hay de donde deducir impuestos

  • Las leyes pueden modificarse


De donde:
Valor empresa = Valor sin apalancamiento + Valor presente protección fiscal - Valor perdido incertidumbre protección fiscal


Impuestos corporativos y personales


  • Existen impuestos sobre los ingresos por intereses

  • Existen impuestos sobre los ingresos por dividendos

  • Existen impuestos sobre valorización acciones


X Y

Utilidades por apalancamiento 0 600

Menos impuesto personal 30 % 0 -180

Utilidad por apalancamiento después

de impuestos personales 0 420

Utilidad disponible accionistas 1200 840

Menos impuesto personal 30 % - 360 - 252

  1. 588

Utilidad para acreedores y accionistas

después de impuestos personales 844 1008

Ingreso total disponible para acreedores y accionistas =

[ (UAII – r B) (1 – Tc) (1 – Tps) ] + [ r B (1 – Tpd) ]
= UAII (1 – Tc) (1 – Tps) + r B (1 – Tpd) [ 1 – { (1 – Tc) (1 – Tps) / (1 – Tpd) } ]

Primer miembro = Ingreso no apalancado después de pagar Tc y Tps
Valor presente protección fiscal = [ 1 – (1 – Tc) (1 – Tps) / (1 – Tpd) ] B

Tc = Tasa corporativa de impuesto

B = Deuda

Tps = Tasa impuestos personales

Tpd = Tasa impuestos sobre ingresos por intereses
Si Tps = Tpd . Valor presente protección fiscal = Tc B
Si Tps > Tpd  (1 – Tps) / (1 – Tpd) < 1  Aumenta protección fiscal

Si Tps < Tpd  (1 – Tps) / (1 – Tpd) > 1  Disminuye protección fiscal
Idem para Tc en lugar de Tps
Si impuestos personales sobre utilidades en acciones es cero:
$1 (1 – Tpd) = ingreso neto acreedor

$1 (1 – Tc) = ingreso neto accionista
Si Tpd > Tc  acciones

Si Tpd < Tc  deuda
Diferentes clientes tienen diferentes tasas de impuestos

Ej: Fondos mutuos de empleados exentos en ciertas operaciones

Grandes contribuyentes altos impuestos y crecientes

Con bajos impuestos, entonces buscan ser acreedores

Con altos impuestos buscan ser accionistas y que no les paguen dividendos


  • Empresas desarrollan oferta de deuda o de acciones para los diferentes segmentos del mercado. Y esto puede generar valor, mientras se nivela colocación.


De toda la discusión sobre la relevancia de la estructura de capital se concluye que solo afecta por el valor presente de la protección fiscal

Costos de Bancarrota o quiebra


Probable: Alto apalancamiento es castigado por los inversionistas

Costos de quiebra incluyen honorarios liquidación empresa y deterioro de bienes durante el proceso
Valor empresa = Valor sin apalancamiento + Valor neto protección fiscal – Valor costos de quiebra

Otras imperfecciones


  • Costos operación: afectan arbitraje

  • Apalancamiento personal y corporativo : no son sustitutos perfectos (Empresa acude a deuda mas fácilmente que la persona; la responsabilidad es limitada en el caso de acciones; costo de interés es diferente para empresa y persona  afectan proceso de arbitraje)

  • Restricciones institucionales para ciertos inversionistas

  • Acreedores vs Accionistas (Los primeros tienden a controlar el riesgo –estudio del crédito y costos asociados, que transfieren al prestatario-, los segundos a aumentarlo)

  • Regla del “Yo primero”. Si se cumple para ambos, entonces es irrelevante estructura del capital; si hay asimetría, uno de los dos gana a expensas del otro

  • Empresas muy apalancadas: tienden a manejar con eficiencia sus recursos (¿??)

  • Señales financieras: Si administración altera estructura capital, inversionistas interpretan estas señales: si apalancamiento está dentro de ciertos límites, interpretan que la empresa está bien y la valoran más

  • Emisión deuda: la consideran señal positiva

  • Emisión acciones: la consideran negativa


Precio acción reacciona con signos financiamiento
TOMA DE DECISIONES EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Análisis UAII – UPA (Utilidad antes de intereses e impuestos – Utilidad por acción)





Acciones comunes

Deuda

Preferentes

UAII (Supuesto)

2400000

2400000

2400000

Interés

0

600000*

0

UAImptos

2400000

1800000

2400000

Impto renta**

960000

720000

960000

UDImptos

1440000

1080000

1440000

Dividendos prefer.

0

0

550000***

Utilidad para acción común

1440000

1080000

890000

No. acciones

300000

200000

200000

UPA

4.80

5.40

4.45

* Sobre 5000000 al 12 %

** 40 %

*** 11 % sobre 5 millones

UAII Actual = $ 2 millones

No. acciones actual = 200000

Valor acción actual = 50

Obsérvese como a ser mayor el costo de intereses (12 %) que el de acciones preferentes (11 %), la utilidad para los accionistas comunes es mayor, por el efecto fiscal





Deuda mejor que preferentes

Deuda mejor que comunes si UAII > 1.8 millones

Preferentes mejor que comunes si UAII > 2.75 millones
(UAII – C1) (1 – t) (UAII – C2) ( 1 – t)

--------------------------- = ----------------------------

S1 S2

(UAII – 0) (1 – 0.4) (UAII – 600000) ( 1 – 0.4)

--------------------------- = --------------------------------------

300000 200000

C2, C1 = Costo por intereses o dividendos comunes, antes impuestos

t = Tasa impuestos

S1, S2 = # acciones después del financiamiento

Decisión: Comparo UAII actual con lo arrojado en gráfica y la esperada del proyecto

Si UAII Mucho mayor que punto de indiferencia  Deuda

Si UAII poco probable que sea < punto indiferencia  Deuda

Si USII alta probabilidad que sea < punto indiferencia  Acciones

Disponibilidad flujo efectivo para pago deuda


U A I I  Aprox. flujo efectivo

Razón de cobertura = ------------------------------

Interés sobre deuda
Preocupa < 3: 1
U A I I

Cobertura servicio deuda = -------------------------------------------------------------

Pagos principal

Interés + ---------------------------------------

  1. - Tasa impuesto

Aún si es < 1  Puede refinanciarse

O vender activos. por ej.
Analizar probabilidad de que UAII < Servicio deuda (riesgo dispersión UAII)

O sea, una razón de cobertura apropiada para una empresa, no lo es para otra
Tener presente que además del servicio de deuda, hay otros compromisos de desembolso de efectivo

Probabilidad de insolvencia de efectivo



Insolvencia de efectivo: falta de efectivo después de haber cortado gastos no esenciales

Insuficiencia de efectivo: falta de efectivo después de haber hecho gastos deseados como dividendos, Investigación y Desarrollo, Gastos capital deseables
De donde: Inventariar recursos

  1. Reservas para eventualidades: por CP

  2. Cortes de operación y dividendos: sacrifica rentabilidad futura

  3. Liquidación activos



Análisis Flujo efectivo y razones Pasivo : Capital


Capacidad futura de pago  Mejor método de análisis

Pero algunos acreedores miran relación Pasivo : Capital

Otros métodos de análisis sobre cantidad de apalancamiento financiero


  • Comparación estructura de capital con empresas similares (Muy mirada por acreedores. Puede ser diferente, pero hay que tener explicaciones)

  • Opinión analistas e inversionistas, con experiencia en el mercado

  • Clasificaciones de valores: hay empresas calificadoras de riesgo

  • Combinar todos los métodos

  • Tener presente evolución tasas de interés y plazos de amortización de los créditos

  • Tener presente momento oportuno para emitir deuda o acciones según previsiones del mercado futuro y requerimientos futuros de financiamiento: tarde que temprano acreedores exigen que se capitalice la empresa


RAZON DE PAGO DE DIVIDENDOS Y SU VALUACION

Razón de pago = % utilidades que se paga a los accionistas

Reduce el financiamiento interno

Sobre cuáles bases repartir?

  • Sobre utilidades netas contables

  • Sobre el flujo de efectivo (utilidades más depreciación)

  • Sobre el flujo de efectivo después de financiar oportunidades de inversión valiosas



Pago de dividendos: Decisión residual


Reparto si queda después de analizar alternativas de inversión valiosas.

Incluso si estas existen, acudo a nueva deuda o emisión de acciones
 Decisión es residual: Si hay muchas oportunidades de inversión, no se pagarían. Caso contrario, podría pagarse hasta el 100 %.
Implicaría: Inversionista indiferente al pago de dividendos o retención de utilidades en la empresa
Estabilidad del dividendo: Puede regularse con un fondo para el efecto, así varíen las utilidades anuales

Son irrelevantes los dividendos para la valuación de la empresa?


Modigliani – Miller: Conociendo decisión inversión empresa, razón pago de dividendos no afecta riqueza accionistas (en mercados perfectos)

Porque: el efecto del pago de dividendos sobre la riqueza de los accionistas puede compensarse exactamente por otros medios de financiamiento
Nueva Inversión: Retiene utilidades?

Paga dividendos y vende nuevas acciones por el monto de lo repartido?
1

Po = ------------ (D1 + P1)

1 + r
1

nPo = ----------- [ nD1 + ( n + m ) P1 - mP1 ]

1 + r
mP1 = I - ( X - nD1 ) ó X + mP1 = I + n D1

Fuentes = Usos

1

nPo = ------------- [ ( n + m ) P1 - I + X ]

1 + r

No aparece D  Valor presente empresa independiente de dividendos

Lo que ganan los accionistas con mayores dividendos queda compensado con el menor valor de sus acciones
De donde: Sería indiferente financiar con deuda, utilidades retenidas o acciones comunes.
Po = Precio acción en momento 0

P1 = Precio acción en momento 1

D1 = Dividendo en el momento 1

r = Tasa de capitalización empresa para un riesgo dado

n = número acciones momento 0

m = número nuevas acciones emitidas vendidas a P1

I = Total inversiones período 1

X = Nueva utilidad período 1

Dividendos e incertidumbre


Accionistas pueden generar dividendos “caseros” o usar dividendos para comprar acciones de la empresa

Empresa no puede crear valor con solo alterar la razón de pago de dividendos

Impuestos y dividendos


  • Tasa de impuestos corporativa: Se aplica. páguense o no dividendos  no es relevante para razón de pago de dividendos

  • Impuestos al inversionista: son variables, dependiendo de su naturaleza y riqueza:

  • Si T patrimonio < T dividendos  retener utilidades

  • Tener presente entonces clientela inversionistas s/nivel de impuestos

  • Por ej. Si hay clientela que prefiere dividendos  aprovechar este mercado incompleto e implementar política de pago

  • Con el tiempo hay nivelación de clientela  siguen irrelevantes losa dividendos



Otros factores y dividendos


  • Costos de lanzamiento: emitir acciones tiene costo y mayor aún con lotes pequeños

  • Costo de operaciones y divisibilidad de valores: Hacer dividendo casero por venta de acciones genera costos de corretaje, además del problema de divisibilidad de los valores

  • Restricciones institucionales: para cierto tipo de inversionistas: fondos mutuos, fideicomisos, etc.

  • Preferencias por dividendos: de ciertos inversionistas. No les gusta el dividendo casero y/o prefieren el dividendo para diversificar

  • Indicador financiero: Se cree que la empresa ha mejorado al aumentar la razón de pago de dividendos. Pesa mucho en la valoración.

  • Fecha cancelación dividendo: Precio acción declina el día de cancelación de dividendos, pero en menos del importe del dividendo (preferencia clientela?, es empírico)



Consideraciones administrativas para determinar pago de dividendos


  • Evaluación de las necesidades de fondos: Presupuesto de efectivo y estado de origen y aplicación de fondos proyectado (Sensibilizar ante eventuales variaciones)

  • Liquidez: A mayor liquidez, mayores posibilidades pagar dividendos. Liquidez baja ante exigencias inversión activos fijos y circulantes

  • Capacidad endeudamiento: Posibilidad de acceder a crédito (o emisión de bonos) permite pago de dividendos sin compromiso liquidez

  • Información ponderada sobre valuación: cómo reacciona el mercado a razones de pago de dividendos de empresas similares

  • Control de la empresa: Dar dividendos y vender acciones para reemplazarlos puede llevar a que otros grupos controlen la empresa. No dar dividendos puede generar insatisfacciones que aprovechan otros interesados para comprar acciones y tomar el control.

  • Naturaleza de los accionistas: Debe ser conocida por la administración para captar sus deseos (especialmente en sociedad anónima)

  • Restricciones sobre el pago: impuestas por los acreedores


PESE A IRRELEVANCIA DEL PAGO DE DIVIDENDOS, SE CREE QUE AFECTAN VALUACION Y ACTUAN CONFORME A ELLO
- Otras alternativas: recompra de acciones; inversión en acciones de otras empresas




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